星島環球網報道，「防脫髮第一股」衝刺資本市場，婁氏家族的生意再迎小高潮。
《星島》見習記者 黃冬艷 廣州報道
11月20日，三生製藥（1530）宣佈將分拆旗下蔓迪國際獨立上市，後者也於同日正式向港交所遞上IPO申請，尋求香港主板上市。
蔓迪國際是一家靠一款防脫髮產品撐起14億年收入的消費醫藥公司，也即將成為東北藥企「二代」婁競系列資本運作下的第三個上市平台。
從2015年7月以5.28億元（人民幣，下同）的價格被三生製藥收入囊中，再到2025年11月A輪融資後估值達58億港元，蔓迪國際10年估值上漲10倍，恰如科研專家婁競在資本市場長袖善舞的真實寫照。
股票實物分派提前避險
今年以來，赴港IPO成為熱潮，港交所前三季度近70隻新股募資高達1800億港元以上，但如三生製藥一般，在港股分拆上市，且採取股票實物分派+新股全球發售方式上市的情況並不多見。
三生製藥表示，為更好地凸顯各自的價值，同時分別擁有獨立的融資平台，增加各自的財務靈活性及業績增長潛力，其決定以兩種方式將旗下附屬公司蔓迪股份分拆並於港交所主板獨立上市：
一是根據各股東在三生製藥的持股比例，以實物分派方式向其股東分派其持有的蔓迪（即蔓迪國際）全部股份；二是蔓迪全球發售新股，包括香港公開發售及國際發售。
在拆分動作完成後，蔓迪國際將不再是三生製藥的附屬公司，未來雙方業務也將各自獨立發展。
《星島》了解到，正式遞交IPO上市申請前，蔓迪國際在11月19日剛完成了一筆約5000萬美元的A輪融資，引入了GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）。
從蔓迪國際最新股權結構來看，控股股東三生製藥持有其87.16%的股份，另外英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）分別擁有3.38%、2.80%、4.00%及2.65%的權益。
其中英泰管理有限公司，為三生製藥實際控制人婁競通過信託實際控制的公司，Mandi Group Limited則是三生製藥設立的一個員工股份激勵平台。
概括而言，蔓迪國際未來上市後，三生製藥原持有的87.16%的股份，將由三生製藥的股東分別按比例持有，而英泰管理有限公司、Mandi Group Limited、GL Wecan Investment IV L.P.及阿里健康（香港）則按目前的股份比例持有相應的股份。
清科國際投資銀行部聯席董事關天傑向《星島》分析稱，企業分拆上市時選擇股票實物分派，往往是為了上市過程更順利。
一般而言，企業採用股票實物分派上市的原因有兩方面，一方面在於分拆上市需股東同意，需提供保證配額，通常實物分派有利於通過股東會；另一方面則是可讓被分拆的子公司股東相對分散，滿足港交所對上市公司需有25%公眾股東的要求，否則IPO招股書時要募集25%的股份壓力會比較大。
更重要的是，雖然今年港股IPO火熱，但除了頭部大企業，大部分的企業募資規模並不高，若上市招股定價過高或招股數量較高，容易增加招股難度，導致上市進程出現問題。
《星島》了解到，11月中旬，擬赴港上市的創新藥企業百利天恆，便是因為公開認購階段定價偏高導致招股不理想，上市前夕緊急喊停，截至目前仍未有新的上市時間表。
另根據聯交所PN15指引，分拆上市除了需業績與市值要求，還需管理層保持穩定，且控股股東無變動，與常規IPO要求相同。
因此，持有蔓迪國際超85%股份的三生製藥此番選擇股票實物分派進行分拆上市，無疑也是「提前避險」，最大程度避免了分拆過程中的阻礙及後續上市招股時出現類似問題。
「單腳走路」的獨角獸
作為專注頭髮健康和皮膚健康的消費醫藥公司，蔓迪國際在今年赴港上市的諸多企業中知名度並不高，但其防脫髮產品「蔓迪」牌米諾地爾酊，在全國近3.4億脫髮人群中卻有足夠地位。
據悉，米諾地爾本是治療高血壓的藥物，在臨床試驗過程中被意外發現可促進毛發生長，此後便成為外用的生髮治療藥物，在全球範圍內得到廣泛使用。
蔓迪國際曾於2001年推出國內首款5%米諾地爾酊劑，後在2024年推出第二代5%米諾地爾泡沫劑。按灼識諮詢的數據，以零售額算，蔓迪國際的防脫髮產品多年來一直佔據市場份額第一的位置，2024年在中國脫髮藥物市場及米諾地爾類藥物市場的份額分別高達57%、71%。
得益於該十億級「爆品」，蔓迪國際的營收規模持續走高，2022—2025年上半年分別為9.82億元、12.28億元、14.55億元、7.43億元，淨利潤分別為2.02億元、3.41億元、3.9億元、1.74億元。
從利潤率來看，蔓迪國際同期毛利率分別高達80.3%、82.0%、82.7%、81.1%，淨利率則分別為20.5%、27.8%、26.8%及23.4%。
但也正因如此，在宣佈擬分拆蔓迪國際上市後，市場對三生製藥未來缺少該部分收入及利潤的並表，是否會導致業績下滑存在疑慮。
11月20日相關公告發布後，三生製藥近幾個交易日股價出現較大的波動，11月21日股價大跌9.44%，但11月24日又回升6.07%，截至11月26日，三生製藥股價報31.3港元/股，漲幅2.83%。
對於蔓迪國際獨立後的發展及估值，資本市場亦存在不同的看法。
有觀點認為，獨立上市後，蔓迪國際能避免母公司三生製藥創新藥進展波動帶來的連鎖反應，股價表現更純粹，也更能激發管理層的動力，釋放更大業績潛力。
但部分行業人士認為，儘管目前蔓迪米諾地爾系列產品市場佔有率較高，但隨著振東製藥、仁和藥業、強生等諸多大藥企紛紛入局防脫髮藥物市場，加之監管趨嚴，未來的市場競爭日漸激烈，而蔓迪國際九成以上的收入均來源於該系列產品，「單腿走路」無疑將增大其獨立上市後的不確定性。
《星島》從招股書了解到，目前蔓迪國際在售的產品主要有4款，其中3款為蔓迪米諾地爾系列產品，2022—2025年上半年，該系列產品的收入佔其總收入的比重分別為91.7%、92.3%、92.1%、92.4%。另外一款為治療特應性皮炎的萊茲®他克莫司軟膏佔總營收比重近5%，其他產品貢獻營收近3%左右。
過於單一的產品收入結構，也意味著公司雖擁有高增長的業績，但市場抗風險能力卻較弱。
另外需要指出的是，蔓迪國際在招股書中稱目前公司還有多款產品的研究在推進，包括兩款預計2026—2028年可上市的莫諾地爾泡沫劑配方產品，一款雄激素性脫髮治療產品，以及用於白癜風、減肥等領域的產品，意在推動產品多元化發展。
但多年來蔓迪國際研發投入卻始終較低，2022—2025年上半年，蔓迪國際的研發開支分別約為0.8億元、0.45億元、0.92億元、0.19億元，佔同期總營收的比重僅8.15%、3.67%、6.32%、2.56%。
而同期，蔓迪國際的內部管理費用尤其銷售費用卻持續走高，分別為4.76億元、5.48億元、6.34億元、3.75億元，僅該一項佔同期總營收的比重就超過四成以上，導致淨利潤被大量侵蝕。
研發費用率偏低且波動較大，銷售費用卻居高不下，也令市場對其未來的可持續發展能力存疑。
10年估值漲10倍
若三生製藥分拆蔓迪國際獨立上市進展順利，加上2020年已在A股上市的三生國健，作為背後實控人的「藥二代」婁競將收穫第三個上市平台。
在醫藥領域，今年已62歲的婁競也是少有的同時具備科研及商業運作經驗的企業「掌門人」，其所屬婁氏家族的發展故事，也一直為行業所津津樂道。
頂著父親婁丹中國生物醫藥界「教父」的光環，1963年出生的婁競也走上同樣的道路，其擁有上海第二軍醫大學臨床醫學學士、美國Fordham大學分子生物學博士、美國國家健康研究院博士後的教育經歷。
1993年婁丹創立三生製藥，1995年婁競歸國加入，幾乎同步開始參與父親的創業。
憑藉「首款國產干擾素因特芬」、全球首款重組人血小板生成素「特比澳」先後上市，三生製藥迅速崛起。隨後婁競在2007年推動三生製藥於美國納斯達克上市，成為首家赴美上市的中國生物製藥企業。
但長期低迷的股價，令婁競在2013年選擇讓三生製藥私有化退市，並在2015年轉向港交所上市，超55億港元的募資金額再度創下當年全球生物製藥領域最大IPO的紀錄。
也是在2015年，婁競相中擁有中國首款5%米諾地爾酊劑的浙江萬晟藥業，以5.28億元的總價將後者全部股權收入囊中。2024年2月，憑藉超級大單品成為三生製藥核心子公司之一的浙江萬晟藥業宣佈更名三生蔓迪。
而後，便是2025年11月，三生製藥為三生蔓迪引入新的戰略投資者，並更名為蔓迪國際，開始啟動分拆上市。
《星島》了解到，上述融資完成後，蔓迪國際的整體估值達到了約58億港元，按當年5.28億元人民幣的收購價格算，十年估值恰好漲了10倍。
值得一提的是，2013年三生製藥還以高達64億元的價格收購了創新藥企業中信國健97.78%的股權，後將其更名為三生國健，繼續從事抗體藥物的研發，並在2020年順利「H拆A」，將三生國健分拆至科創板上市，成為相對獨立的上市平台。
2025年5月，三生國健一款在研的PD-1/VEGF雙抗全球（除中國內地）權益被授予跨國大藥企輝瑞，潛在總交易額高達60.5億美元，其中12.5億美元的首付款更是刷新了國產創新藥對外授權的最高首付款紀錄。三生製藥的股價也因此接連大漲，一周內股價接近翻倍。
今年以來，基於政策及國際市場走勢變化等影響，醫藥企業重新獲得資本市場的青睞，三生製藥、三生國健的股價亦持續走高。截至11月26日收盤，年初至今，三生國健的股價已上漲219.91%，總市值421.82億元；三生製藥的股價漲幅則高達422.59%，總市值766.75億元。
據最新公佈的2025年胡潤百富榜，婁競家族憑藉150億元身家位列第443位，成為生物醫藥領域新貴。
隨著蔓迪國際也將以股票實物分派的形式分拆，開啟獨立上市的運作，婁競的資本運作手段再度引發市場關注，擁有三個上市平台的婁氏家族，財富版圖無疑也將進一步擴大。
