《星島環球網》記者葉紫 上海報道
很多人收到過「羊小咩」的助貸短信，但鮮少有人知道在這個平台背後，站著的是一家在港交所門前徘徊了三年的企業——量化派控股有限公司（以下簡稱「量化派」）。
今年9月19日，量化派向港交所第五次遞表。自2022年6月首次沖擊港股市場以來，經歷一波三折，前四次均因各種問題而以失敗告終。
此次IPO，中金公司和中信證券擔任聯席保薦人，陣容堪稱豪華，最新業績數據也足夠耀眼，那麼這次會成功嗎？
值得關注的是，雖然從業務上助貸合規性問題似乎得到了解決，但是仍有「藕斷絲連」跡象，同時，其過度依賴單一業務、毛利率驚人，疊加外部居高不下的用戶投訴，還是讓這段資本征程存在些許變數。
坎坷上市路 三年五次遞表
「加期加到哭」，在某社交平台上，有投行人直抒胸臆。
對量化派創始人周灝來說何嘗不是如此，這位畢業於北京大學物理系、擁有美國萊斯大學物理學博士學位的創業者，已經等待了整整11年。
量化派成立於2014年，正式啟動IPO始於八年前，即成立三年後。2017年8月，該公司嘗試闖關美股市場，但因業務過度依賴助貸模式且未能應對監管收緊風險，最終撤回了申請。
隨後轉戰港股，但過程同樣艱難。2022年6月至2024年12月，量化派先後四次向港交所遞交招股書，均因種種原因按下暫停鍵，包括聆訊未通過、業務合規性質疑、招股書過期失效等，直至現在也未能如願。
2025年3月28日，中國證監會終於出具了關於量化派境外發行上市備案通知書，為其上市路送來曙光，公司此次擬發行不超過1509.75萬股境外上市普通股。
量化派上市為何如此執著，業內分析人士認為，核心動力之一是壓頂的對賭協議。
2022年5月，該公司在港交所首次遞交招股書時，曾與股東簽署協議賦予部分投資者贖回權、清算優先權等特殊權利，贖回金額按「年複利10%的原始投資回報」與「原始投資120%加應付股息」兩者孰高計算。
這一協議直接導致公司背負巨額金融負債。截至2025年5月末，附帶優先權的金融工具賬面值已高達18億元。
對於當時的量化派來說，在巨大的合規壓力下，這樣的操作可以幫助公司填補資金缺口、推動業務轉型。但附帶的「對賭條款」，包括未能在規定時間內完成上市，或者實控權發生變更，優先投資者有權利要求量化派贖回股份。
對量化派而言，上市幾乎是唯一的破局之道。
去金融立電商 被疑表面化
量化派前身「信用錢包」是一個現金貸平台，為用戶提供消費信貸撮合服務，即將金融機構與符合其融資服務目標客戶標準的終端借款人進行匹配。
與很多金融科技公司一樣，其誕生於那個「熱錢湧動」的時代，憑借科技公司的「高成長」以及金融機構的「高利潤」標簽，編織美好的資本故事。
然而2020年11月螞蟻集團IPO暫緩後，金融科技領域經歷了長達數年的整治周期。隨著監管環境變化，量化派也被迫轉型，亦是在2020年11月開始，將原業務「信用錢包」升級為一站式生活消費服務平台「羊小咩」，轉型為「數字化解決方式提供商」。
助貸合規性問題是量化派IPO必須正視和解決的，在其一次次闖關過程中也能發現變化。最新招股書中，公司介紹自己是一家「專注於中國消費領域的線上市場營運商」，「羊小咩」是其消費電商平台，同時自2022年4月推出汽車零售O2O平台消費地圖，撮合線上線下購車服務。
現在打開「羊小咩」平台，可見頁面設計與主流電商平台趨同，商品品類涵蓋3C數碼、食品酒飲、美妝護膚等多個領域。
從收入結構數據看，更為直觀。2021年至2024年，量化派來自金融機構的收入佔比持續下降，依次為76.8%、11.8%、20.2%、3.2%，至2025年5月末，已降至為零。而「羊小咩」在2025年前五個月貢獻了公司98.1%的營收，達4.06億元。
量化派在招股書中稱，早在2024年9月，公司已終止與金融機構的撮合服務協議，並經過3個月的過渡期後，於2025年1月16日進一步停止了「羊小咩」平台的H5重定向功能，即徹底切斷了通過「羊小咩」與金融機構交易的通道，且向監管承諾，日後不會再開展此類業務。
然而這番去金融化是否只是表面化？市場依然存有疑慮。《星島》記者也發現，目前在網上搜索「羊小咩」，相關信息仍多與助貸業務有關，依然有很多人認為「羊小咩」與小貸平台「便荔卡包」關聯，甚至一體。而事實上，通過後者APP及小程序點擊頁面下方的「商城」，則可以直接跳轉至「羊小咩」平台，用戶通過該路徑進入後仍能申請小額貸款用於購物。
天眼查信息顯示，「便荔卡包」由北京自牧雲創科技有限公司與鷹潭市信江廣達科技有限公司聯合推出，而這兩家公司的實際控制人均為量化派實控人周灝。
業務單一與關聯交易陰影
招股書顯示，量化派近年財務數據呈現高速增長態勢。2022年-2024年，公司總收入分別為4.75億元、5.30億元、9.93億元，2024年同比增長87.48%；2025年前五個月收入4.14億元，同比增長38.5%。
盈利能力同樣突出，經調整溢利從2022年1.26億元升至2024年3.63億元，複合年增長率69.7%，2025年前五個月達2.12億元，同比亦增長70.8%。
更引人注目的是其驚人的毛利率。2024年量化派毛利率高達96.9%，2025年前五個月也維持在96.7%的高位。如此高的毛利率即使在中國互聯網巨頭中也屬罕見。公司對此解釋是，主要由於總收入增加，尤其受「羊小咩」的增長帶動以及銷售成本減少。
「羊小咩」營收從2023年的約2億元增長至2024年的9.25億元，並快速成為量化派的主要收入來源。2025年前五個月，該平台實現收入4.06億元，而另一業務「消費地圖」收入則萎縮至791.7萬元，佔比僅1.9%。
「羊小咩」的毛利率近年驚人，2023年、2024年及2025年前五個月，分別為93.5%、97.5%和97.1%。
亮眼的業績背後高風險也隨之而來。截至今年5月末，量化派應收賬款凈額達7.44億元，較2022年的2.58億元增長了188.4%，應收賬款周轉天數也從157天增加至254天，增幅62.4%。
量化派提到，主要因鷹潭廣達（鷹潭市信江廣達小額貸款有限公司）的應收賬款增加所致。鷹潭廣達與量化派存在明顯關聯關系，其控股股東為北京自牧雲創科技有限公司，而該公司實控人正是量化派創始人周灝。
需要說明的是，在這項雙方關系中，有市場人士認為，正是量化派業務並未完全轉型的證明。用戶在「羊小咩」下單購物，然後由鷹潭廣達向「羊小咩」運營主體量化派支付貨款，用戶則與鷹潭廣達形成了債權債務關系。
數字故事與投訴高企的「對決」
中國線上消費市場的蓬勃發展，為量化派提供了繼續增長的肥沃土壤。
量化派在招股書中引述，按交易額計算，中國線上消費商店市場規模從2020年的13.9萬億元增至2024年的25.7萬億元，複合年增長率達16.5%；預計2025年至2029年，將從29.1萬億元進一步增長至41.2萬億元，複合年增長率9.1%。
在此背景下，量化派將AI技術作為其核心競爭力加以打造。其自主研發的AI技術平台，通過運營、算法、營銷等五大系統，覆蓋業務夥伴線上運營全鏈路。其「消費地圖」涵蓋公司專有運營的本地消費應用程序的所有地理區域。
截至2025年5月末，量化派自2022年以來累計投入研發資金約1.67億元。
公司稱未來將強化「羊小咩」的電商平台業務，在競爭激烈的行業背景下，其面臨的挑戰亦不容忽視。在黑貓投訴平台上，關於羊小咩的投訴已達2.42萬條，近一個月仍有30多條新增投訴，集中指向價格虛高與套現誘導問題。
2023年2月，量化派第二次遞表半年後，證監會曾向其發出問詢，要求就「規範運作」等四項核心問題作出說明。
問詢要點聚焦四個方面，包括「助貸」業務是否歸為類金融活動；業務是否涉及個人征信服務；是否已取得相關業務資質許可，符合國家法律法規要求，還有就是解釋「羊小咩」等平台用戶投訴量大的原因，及公司違法違規行為。
彼時，量化派的回覆是，公司高度重視用戶投訴，已搭建完善的投訴處理機制，旗下平台投訴主要源於部分用戶對平台規則不熟悉，以及個別業務流程存在瑕疵。
目前這一問題仍然未解，究竟會對公司IPO進程帶來多大影響尚待進一步檢驗。
